綜合5月的PMI、通脹、金融數(shù)據(jù)以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，5月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能繼4月之后，繼續(xù)邊際轉(zhuǎn)弱，內(nèi)外需同時(shí)走弱對經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的制約凸顯。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，增量穩(wěn)增長政策的出臺必要性明顯增強(qiáng)，后續(xù)貨幣政策上繼續(xù)降準(zhǔn)降息、財(cái)政政策上中央政府繼續(xù)加杠桿、產(chǎn)業(yè)政策上新舉措出臺值得期待。我們?nèi)匀活A(yù)期，在低基數(shù)效應(yīng)下，疊加政策有望再次發(fā)力，二季度GDP同比仍有望回升至7%以上，當(dāng)前無需過度悲觀，期待否極泰來：

（1）5月消費(fèi)動(dòng)能繼續(xù)走弱

2023年5月，社零環(huán)比為+0.4%，較上月+0.2PCTS。季節(jié)性上，5月社零環(huán)比僅高于2011年以來的2018年和2022年同月，顯示繼4月之后，5月消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能繼續(xù)放緩。2023年5月，社零同比+12.7%（市場預(yù)期+13.6%），較4月-5.7PCTS，同比的增速下降主要受去年5月基數(shù)抬升影響?？傮w來看，與4月相似，5月社零雖然因?yàn)槿ツ甑牡突鶖?shù)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)同比高增，但從環(huán)比數(shù)據(jù)看，5月消費(fèi)動(dòng)能繼4月之后繼續(xù)走弱，顯示居民收入增速下降、資產(chǎn)負(fù)債表受損之下這一相對中長期的因素影響仍然持續(xù)抑制消費(fèi)的進(jìn)一步復(fù)蘇。往后看，我們認(rèn)為年內(nèi)居民消費(fèi)走勢仍將是3個(gè)特征并存：其一，因基數(shù)原因，6月和Q3社零同比將較3-5月走低，進(jìn)入Q4，社零同比將再次錄得較高值。其二，居民出行和生產(chǎn)生活回歸常態(tài)之下，后續(xù)消費(fèi)有望維持一定的強(qiáng)度，出現(xiàn)大幅回落的概率較低。其三，居民收入增速下降和資產(chǎn)負(fù)債表受損之下，居民消費(fèi)傾向的低迷，仍將在年內(nèi)持續(xù)遏制消費(fèi)的復(fù)蘇勢頭。

【資料圖】

（2）內(nèi)外需同步走弱之下制造業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，投資意愿受到抑制

2023年5月，制造業(yè)投資增速+5.1%，較4月-0.2PCTS，帶動(dòng)5月固投總體增速+3.0PCTS。從具體的行業(yè)看，已公布數(shù)據(jù)的制造業(yè)子行業(yè)1-5月制造業(yè)累計(jì)同比增速出現(xiàn)明顯分化。各行業(yè)投資增速綜合影響之下，5月制造業(yè)投資累計(jì)同比增速較4月下行。

5月制造業(yè)投資同比的下滑，核心影響因素在于內(nèi)外需同步走弱之下，制造業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、投資意愿受到抑制。外需方面，5月出口大幅低于市場預(yù)期，前期訂單積壓帶來的集中釋放因素消退后，世界經(jīng)濟(jì)走弱對我國外需的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)。內(nèi)需方面，5月核心CPI環(huán)比仍低于歷史均值，重要生產(chǎn)資料價(jià)格普遍較4月環(huán)比下行幅度加深或由正轉(zhuǎn)負(fù)，顯示工業(yè)制成品的需求不足的情況仍在持續(xù)。在內(nèi)外需同步走弱的預(yù)期影響下，疊加制造業(yè)利潤增速持續(xù)為負(fù)以及制造業(yè)產(chǎn)能利用率不高，制造業(yè)投資意愿受到了抑制。從單月增速來看，5月制造業(yè)單月+5.1%的增速仍然排在近60個(gè)月的第33位（2021年采用兩年復(fù)合增速），顯示在相對景氣的制造業(yè)子行業(yè)支撐下，制造業(yè)投資整體上仍具一定韌性。后續(xù)制造業(yè)增速的進(jìn)一步企穩(wěn)仍需包含產(chǎn)業(yè)政策在內(nèi)的增量穩(wěn)增長政策的支撐。

（3）房地產(chǎn)投資降幅再加深

2023年5月房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)四個(gè)主要特征：1，5月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比較4月下行，除去年5月基數(shù)較4月抬升的因素外，房地產(chǎn)企業(yè)投資意愿邊際轉(zhuǎn)弱是核心原因。2，商品房銷售金額和面積同比漲幅分別較4月漲幅縮窄和由正轉(zhuǎn)負(fù)，一方面受到去年5月基數(shù)較4月抬升影響，另一方面更主要的原因在于居民購房意愿不算強(qiáng)。從環(huán)比看，5月商品房銷售金額和銷售面積分別錄得+9.0%和+14.5%，在近10年同月環(huán)比中分別排在第6位和5位，顯示5月居民購房意愿雖不算強(qiáng)，但也有所恢復(fù)。3，在保交房的壓力下，5月房地產(chǎn)施工端依然延續(xù)此前的趨勢，竣工面積和新開工面積分別錄得大幅同比正增長和大幅同比萎縮。4，繼3月和4月連續(xù)兩個(gè)月同比為正后，5月房地產(chǎn)開發(fā)資金同比再次轉(zhuǎn)負(fù)，顯示房企融資仍需政策進(jìn)一步加強(qiáng)支持。

從目前的數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)投資的未來走勢仍然存在不確定性。銷售端來看，5月房地產(chǎn)銷售仍然較弱。同時(shí)，我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，以今年6月上半月商品房銷售面積的雙倍代替今年6月商品房銷售面積，4個(gè)一線城市、12個(gè)二線城市和27個(gè)三線城市6月預(yù)期商品房銷售面積同比分別為-24%、-43%和-55%，意味著6月商品房銷售大概率仍然較弱?？傮w來看，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)，房企仍將以完成手頭項(xiàng)目為主，房地產(chǎn)投資改善速度將相對較慢。下半年，若穩(wěn)增長政策進(jìn)一步加碼，則隨著房地產(chǎn)銷售端的改善向投資端的傳導(dǎo)，房企預(yù)期有望隨之回升，進(jìn)而帶動(dòng)下半年房地產(chǎn)投資回升，2023年全年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速仍然有望回升至0附近。

（4）基建投資增速上行，再次成為固投的“穩(wěn)定器”

2023年5月，基建投資同比+10.7%，較4月+2.8PCTS，增速上行，排在近60個(gè)月月度同比增速的第10位（2021年為兩年復(fù)合增速）。截止6月15日，6月全國共發(fā)行專項(xiàng)債1066億元，未達(dá)5月的一半，顯示專項(xiàng)債發(fā)行速度趨緩，或意味著后續(xù)基建的資金支撐力度有所減弱。同時(shí)，今年前5個(gè)月新發(fā)行的專項(xiàng)債仍然達(dá)到近1.9萬億元，短期內(nèi)基建的資金仍然相對充足。預(yù)計(jì)Q2之后，基建增速可能出現(xiàn)略微下滑，但仍將繼續(xù)保持相對高的增速，對固投形成支撐。

（5）工業(yè)生產(chǎn)邊際趨緩，動(dòng)力不強(qiáng)、需求不足問題凸顯

2022年5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比+3.5%，弱于市場預(yù)期（+4.09%），較4月份回落2.1PCTS。1-5月份累計(jì)同比+3.6%，與1-4月份持平。環(huán)比錄得+0.63%，由負(fù)轉(zhuǎn)正。在經(jīng)歷一季度經(jīng)濟(jì)高斜率修復(fù)推動(dòng)的環(huán)比高增之后，4月工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)放緩，5月整體上延續(xù)了4月的趨勢，顯示工業(yè)生產(chǎn)當(dāng)前仍處于底部修復(fù)區(qū)域，面臨一定的壓力。外需方面，5月的出口數(shù)據(jù)顯示，供給能力從低谷狀態(tài)回升帶來的高強(qiáng)度沖擊是難以持續(xù)的，訂單積壓難以成為長期支撐因素，疊加世界經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷增強(qiáng)，中短期內(nèi)出口或仍將維持在當(dāng)前水平或小幅下滑，對整體經(jīng)濟(jì)的支撐作用偏負(fù)面。內(nèi)需方面，5月核心CPI環(huán)比仍低于歷史均值，重要生產(chǎn)資料價(jià)格普遍較4月環(huán)比下行幅度加深或由正轉(zhuǎn)負(fù)，工業(yè)制成品的需求不足；結(jié)合5月社融數(shù)據(jù)走弱，市場主體融資意愿不足，反映出我國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱的趨勢仍在進(jìn)一步顯現(xiàn)，內(nèi)需不足是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心矛盾。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，增量穩(wěn)增長政策的出臺必要性已經(jīng)明顯抬升。

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