作者 |曹甜

(資料圖)

編輯 |黃繹達(dá)

昔日千億頂流基金經(jīng)理劉彥春，最近三年進(jìn)入水逆期。

自2021年春節(jié)后，以醫(yī)藥、白酒為代表的核心資產(chǎn)崩盤，重倉(cāng)消費(fèi)的劉彥春也遭遇逆風(fēng)。2021年全年虧損152億元，2022年虧近140億元，兩年合計(jì)虧損約300億元。與此同時(shí)，去年他管理的六只基金為景順長(zhǎng)城貢獻(xiàn)了約12億元管理費(fèi)。

今年以來，他重倉(cāng)的多只股票再次遭遇大幅殺跌，比如中國(guó)中免跌近40%，藥明康德、山西汾酒等都經(jīng)歷了急促的暴跌。資產(chǎn)端如此表現(xiàn)，基金凈值也只能是拐頭向下。

就在3年前，劉彥春得益于之前輝煌的業(yè)績(jī)，所管理的基金規(guī)模在21年一季度迅速突破千億，也成為了公募?xì)v史上管理規(guī)模突破千億的三位基金經(jīng)理之一，其他兩位是易方達(dá)張坤和中歐基金葛蘭。

而當(dāng)下劉彥春遭到投資者口誅筆伐的背后，有對(duì)他抱守喝酒吃藥風(fēng)格的質(zhì)疑，也有對(duì)他躺平的不滿。我們看到的是他手握七百億重金，每年坐收十幾億的管理費(fèi)，在逆周期導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)格劇烈變化里毫無作為。

千億頂流抱守消費(fèi)醫(yī)藥

2020年開始的基金牛市中催生了一批“男神女神”，他們憑借押注高景氣板塊與高集中度持股，取得了矚目的收益，擁有一眾擁躉，比如半導(dǎo)體賽道的蔡嵩松，消費(fèi)領(lǐng)域的張坤、劉彥春、胡昕煒，醫(yī)藥賽道的葛蘭、趙蓓等人。

2019年-2020年兩年間，劉彥春管理的基金合計(jì)回報(bào)均超過200%，由此成為市場(chǎng)上最炙手可熱的基金經(jīng)理，并廣受基民吹捧，“全世界最好的春春，不是李宇春，不是陳小春，而是劉彥春”。

劉彥春業(yè)績(jī)表現(xiàn)，圖源：wind

從2019年初到2021年中，劉彥春管理的景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)的持有人戶數(shù)從53萬戶飆升至610萬戶，持有人戶數(shù)僅次于易方達(dá)藍(lán)籌混合，而同期規(guī)模也達(dá)到580億元，成為市場(chǎng)上規(guī)模第二的巨無霸基金，其中大多數(shù)慕名而來的投資者都集中在2020年和2021年上半年市場(chǎng)相對(duì)火熱之際。。

然而，2021年一季度是劉彥春業(yè)績(jī)的分水嶺。自2021年春節(jié)后，以食品飲料為代表的核心資產(chǎn)崩盤，重倉(cāng)茅指數(shù)的景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)復(fù)權(quán)單位凈值從最高點(diǎn)至今已跌去了四成。

景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)和萬得茅指數(shù)近三年走勢(shì)對(duì)照?qǐng)D圖源：wind

隨著重倉(cāng)股持續(xù)調(diào)整導(dǎo)致的基金業(yè)績(jī)下滑，劉彥春旗下基金在近一年、二年和三年的維度中，收益排名都處于中間或后半部分，可投港股的景順長(zhǎng)城集英成長(zhǎng)兩年、景順長(zhǎng)城績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)近三年業(yè)績(jī)回報(bào)為負(fù)。

伴隨著凈值回落，還有基民的贖回。自2021年三季度起，景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)A份額不斷滑落，從頂點(diǎn)時(shí)的190億份回落至158億份。兩年間，劉彥春在管規(guī)模從1163億元回落至到751億元。

重倉(cāng)股大跌帶動(dòng)凈值回調(diào)

近三年，劉彥春重倉(cāng)股變化不大，他所重倉(cāng)的均是泛消費(fèi)領(lǐng)域的龍頭白馬股，其中，白酒股有五只，包括貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液、古井貢酒、山西汾酒；免稅零售領(lǐng)域個(gè)股中國(guó)中免；醫(yī)藥行業(yè)的邁瑞醫(yī)療、藥明康德以及家電領(lǐng)域的美的集團(tuán)。

2020-2022年，劉彥春代表作景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)的年度回報(bào)分別為85.97%、-9.94%、-14.39%，今年以來的業(yè)績(jī)?yōu)?14.98%（數(shù)據(jù)截止6月30日，下同），近三個(gè)月重倉(cāng)股大面積飄綠，中國(guó)中免跌近40%，山西汾酒跌超30%。

劉彥春在管基金重倉(cāng)股票近三個(gè)月表現(xiàn)，截至6月30日來源：wind

2019年，景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)首次進(jìn)入中國(guó)中免前十大流通股名列，之后劉彥春又多次加倉(cāng)并持續(xù)重倉(cāng)。截止今年一季度末，他管理的景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)和景順長(zhǎng)城鼎益兩只基金共持有中免將近3000萬股。

然而中免始于20年4月的史詩級(jí)行情于21年2月戛然而止，股價(jià)震蕩下行的態(tài)勢(shì)與劉彥春重倉(cāng)中免的基金凈值走勢(shì)類似。如果說21年中免業(yè)績(jī)不錯(cuò)，股價(jià)的調(diào)整是源于估值壓力與經(jīng)濟(jì)預(yù)期，那么22年的隨著業(yè)績(jī)下滑，失去基本面支撐的中免股價(jià)則向下狂飆，讓一眾重倉(cāng)的基金經(jīng)理焦頭爛額。

中免的今年一季報(bào)雖然業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)，但利潤(rùn)不及市場(chǎng)預(yù)期，并且核心業(yè)務(wù)毛利率下降，更令資本市場(chǎng)擔(dān)心的是，隨著消費(fèi)萎靡以及海外游放開，中免倚重的海南市場(chǎng)成長(zhǎng)空間存疑。在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、消費(fèi)降級(jí)的背景里，目前中免的股價(jià)相較歷史峰值已接近腰斬。

白酒也是如此，春節(jié)后白酒動(dòng)銷低迷，降庫存成為二三線酒企的首要任務(wù)，疊加高管動(dòng)蕩人事變更，劉彥春重倉(cāng)股之一的山西汾酒，在一眾酒企中跌幅居前。而白酒板塊在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷的背景下股價(jià)承壓，中證白酒指數(shù)成分股中，年初至今正收益的標(biāo)的只有4個(gè)，劉彥春重倉(cāng)的瀘五茅汾等在今年無一例外都是負(fù)收益。

在飼料股海大集團(tuán)的操作上，劉彥春也顯得有些后知后覺。劉彥春曾憑借重倉(cāng)牧原股份，捕獲了上一輪豬周期的超級(jí)大行情。然后，他重倉(cāng)的飼料股海大集團(tuán)在今年卻處境尷尬，目下生豬存欄量依然很高，但已進(jìn)入去化階段，對(duì)飼料需求的增長(zhǎng)預(yù)期并不好，海大集團(tuán)今年也跌超20%，劉彥春對(duì)于豬周期的把握似乎也沒有那么精準(zhǔn)。

作為喝酒吃藥風(fēng)格突出的基金經(jīng)理，劉彥春的業(yè)績(jī)受消費(fèi)行業(yè)貝塔影響明顯。在消費(fèi)不及預(yù)期、人口老齡化、居民負(fù)債表衰退的陰影下，盤整一年多的消費(fèi)賽道沒能延續(xù)去年底的強(qiáng)勁走勢(shì)，反彈行情在春節(jié)后轉(zhuǎn)瞬即逝。隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，消費(fèi)短期內(nèi)依然很難有起色，劉彥春管理的基金因風(fēng)格問題，預(yù)計(jì)短期業(yè)績(jī)也有難有所突破。

過于極致的投資觀

劉彥春的業(yè)績(jī)之所以在近3年表現(xiàn)不好，除了消費(fèi)板塊的beta偏弱外，基金經(jīng)理過于激進(jìn)的投資風(fēng)格也讓基金表現(xiàn)雪上加霜。

劉彥春的投資風(fēng)格可以用一句話概括：重倉(cāng)消費(fèi)、高度集中、長(zhǎng)期持有、從不擇時(shí)。

劉彥春2008年開始擔(dān)任基金經(jīng)理，起初他會(huì)自上而下根據(jù)市場(chǎng)調(diào)整行業(yè)結(jié)構(gòu)，并進(jìn)行倉(cāng)位控制。2011年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。當(dāng)年他管理博時(shí)新興成長(zhǎng)凈值增長(zhǎng)率為-30.69%，而同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)增長(zhǎng)率為-19.41%。

被市場(chǎng)教育后，劉彥春越來越重視公司基本面，自下而上的投研方法逐漸占據(jù)主導(dǎo)。在12年一季報(bào)中，他寫道，以往粗放的行業(yè)輪動(dòng)策略可能會(huì)有問題，與其猜測(cè)政策何時(shí)放松和放松力度，不如花更多精力考察企業(yè)細(xì)節(jié)；盡管存在階段性落后市場(chǎng)的可能，但我們不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)行情波動(dòng)輕易改變投資方法。

自2016年下半年起，劉彥春的持倉(cāng)偏于穩(wěn)定，集中在消費(fèi)行業(yè)，喝酒吃藥的風(fēng)格逐步形成，而且換手率也明顯降低。2016年重倉(cāng)的海大集團(tuán)、晨光股份、瀘州老窖、美的集團(tuán)一直持有至今。

在2016年的基金中報(bào)中，劉彥春認(rèn)為：文化、體育、教育、娛樂等新興消費(fèi)領(lǐng)域正在快速成長(zhǎng)；傳統(tǒng)消費(fèi)則向更健康、更安全、更個(gè)性化轉(zhuǎn)型升級(jí)；傳統(tǒng)消費(fèi)企業(yè)中，部分低估值、具有強(qiáng)大現(xiàn)金流的消費(fèi)品龍頭公司同樣存在價(jià)值重估的可能。

2017年是大白馬的行情，劉彥春的切換迎來正回饋。2017年，景順長(zhǎng)城新興產(chǎn)業(yè)全年上漲56.28%，在同類基金中排第一。市場(chǎng)的獎(jiǎng)勵(lì)增強(qiáng)了劉彥春的信心，此后他的持倉(cāng)在消費(fèi)領(lǐng)域愈加集中，而且集中度在不斷抬高，2018年底就已經(jīng)達(dá)到了76%。

近些年，劉彥春一直保持高倉(cāng)位，從集中度上來看，前十大重倉(cāng)股占股票市值比達(dá)八成。這意味前十大重倉(cāng)股的股價(jià)表現(xiàn)幾乎決定了基金的凈值走勢(shì)。

不過，高集中度是一把雙刃劍，在上漲時(shí)能夠跑得比市場(chǎng)更快，但在下跌時(shí)也會(huì)更加慘痛。比如在去年年底在疫情政策轉(zhuǎn)變引發(fā)消費(fèi)復(fù)蘇行情下，景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)在22年最后兩個(gè)月凈值強(qiáng)勢(shì)反彈21%，而同期滬深300的漲幅只有其一半；同樣地，在21年春節(jié)后，隨著核心資產(chǎn)雪崩，新興成長(zhǎng)不到兩個(gè)月間的最大跌幅高達(dá)26.36%。

近些年，劉彥春換手率極低。22年幾乎躺平不動(dòng)，全年換手率為10.81%，其中，上半年換手率只有4.5%。

景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)換手率，圖源：wind

明星基金經(jīng)理的路徑依賴

近些年許多明星基金經(jīng)理與市場(chǎng)風(fēng)格不匹配，在討論這個(gè)現(xiàn)象時(shí)，很多人會(huì)歸咎于管理規(guī)模太大，難以調(diào)倉(cāng)換股，誠(chéng)然這也是事實(shí)。在20年之前，劉彥春基金規(guī)模還沒有那么大，還能在豬周期上做輪動(dòng)，但以現(xiàn)在的管理體量要想比較迅速地捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，就變得更加困難。

但規(guī)模并不是制約劉彥春操作的主要原因，他的投資風(fēng)格2017年就已經(jīng)基本成型：重倉(cāng)龍頭白馬、偏好消費(fèi)領(lǐng)域、高集中度、低換手率，盡管當(dāng)時(shí)管理規(guī)模還不足百億。

景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)2017年中報(bào)前十大重倉(cāng)股圖源：wind

宏觀角度來看，劉彥春的成功依然離不開周期之力。

在2015年牛市后，市場(chǎng)的風(fēng)向轉(zhuǎn)向大盤股，龍頭消費(fèi)品公司備受投資者青睞，劉彥春的重倉(cāng)股離不開“消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)”這個(gè)敘事邏輯，喝酒吃藥的風(fēng)格無一不受益于過去幾年消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的背景，比如中免的奢侈品、白酒的高端化、邁瑞的中高端器械國(guó)產(chǎn)替代等等。

但如今經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，居民資產(chǎn)負(fù)債表在疫情中受損，消費(fèi)者捂緊口袋，需求偏弱導(dǎo)致消費(fèi)升級(jí)受阻。

不可否認(rèn)，劉彥春持倉(cāng)的個(gè)股都是響當(dāng)當(dāng)?shù)暮霉?，均是行業(yè)龍頭，但問題在于，茅指數(shù)長(zhǎng)牛的2019~2020年間，這些股票的估值被透支嚴(yán)重，曾經(jīng)100倍PE的海天味業(yè)、200倍的中國(guó)中免……巨大的估值壓力也是21年后茅指數(shù)回調(diào)的重要原因。

除此之外，劉彥春為人詬病的一點(diǎn)在于抱守消費(fèi)醫(yī)藥的同時(shí)等政策風(fēng)口。在前不久的投資分享中，他認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇取決于需求側(cè)政策力度，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很有信心。

但如果主動(dòng)基金經(jīng)理僅僅把希望寄托在政策上，而政策的制定又不以市場(chǎng)的意愿為最主要考慮，若政策不及預(yù)期、希望落空時(shí)，基金經(jīng)理該何去何從？

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